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中金发布研报称，基本维持腾讯控股（00700）2025/2026年收入及盈利预测不变。维持“跑赢行业”评级及目标价600港元，对应20x/18x2025e/2026e Non-IFRS P/E，较当前股价有21%上行空间。当前交易于17x/15x 2025e/2026e Non-IFRSP/E。该行认为公司的游戏业务仍较为健康，同时广告业务驱动力稳健，总体高质量增长持续。
中金主要观点如下：
该行预计2Q25游戏业务同比增速依然健康
国内游戏方面，该行认为2Q25国内游戏收入相比1Q25同比增速或放缓——主要系：1）去年2Q《王者荣耀》《和平精英》等老游戏表现较优抬高基数；2）去年5月《DNFM》上线流水大幅超市场预期。但从增速绝对值上看，该行预计2Q25国内游戏收入同增16%，依然健康，主要考虑到：《王者荣耀》《和平精英》等长青老游戏的生命力仍不可小觑，如《和平精英》引入地铁逃生模式（搜打撤玩法）5月1日最高日活为3，700万；同时《三角洲行动》等次新游表现较优，仍可贡献增量。海外游戏方面，由于Supercell等子公司优质游戏拥有较好的流水变现，同时其具备更长的流水收入摊销周期，该行预计2Q25腾讯海外游戏收入仍可继续受益至同增16%。展望下半年，腾讯游戏确实存在增长基数较高的问题，但该行认为无需过度担忧，一方面腾讯长青游戏、次新游的优异表现仍能贡献稳健的基本盘；另一方面，腾讯库存的《Valorant手游》《王者荣耀世界》等游戏管线，若能如期上线一至两款，或可为其游戏收入贡献新的增量空间。
广告业务增速强劲
广告业务方面，视频号、微信搜一搜等新增量、AI广告提效正持续贡献广告收入增速及毛利率提升空间，该行预计2Q25广告收入同比增长17%。金融业务方面，该行认为商业支付在4月后降幅有所收窄，但2Q25总体与1Q25状态类似；企业服务方面，AI带来的云计算需求小幅增量叠加微信电商技术服务费的增长，或可维系企业服务收入双位数的同比增速。结合两项业务，该行预计2Q25金融与企业服务收入同增5%。
AI投入与高质量增长同行
该行认为，一方面，由于此前AI投入并未到达商业化变现周期，因此资本开支导致的折旧费用或将进一步抬高成本与费用；另一方面，腾讯亦持续依赖高质量增长，实现收入结构变化带来的毛利率改善，同时维持相对谨慎的费用支出。综合以上因素，该行预计公司全年仍将呈现利润增速>收入增速的情况。该行预计2Q25经调整营业利润同增14%，经调整净利润同增11%。
风险提示：宏观经济不确定性；美国监管因素；成本或费用率高于预期。
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责任编辑：史丽君
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